【核心观点】 农药行业呈现“5-6年大周期、2-3年小周期”特征，2025年以来周期复苏主要受能源危机、政策托底及企业资本开支收缩驱动。投资建议关注符合'龙头优先+创新驱动'标准的标的，如扬农化工、润丰股份等，风险包括原药价格回落、成本挤压及政策执行不及预期。 【关键要点】 • 农药行业需求端由粮食安全、种植意愿主导，供给端产能调整放大波动，政策端引导周期演进。 • 2025年以来周期复苏，能源危机推升产业链价值，企业盈利能力回升，ROE达3.68%，产能投建同比收缩42.1%。 • 政策趋严重塑产业结构，推动农药企业向高质量、集约化转型，符合'零增长'政策方向的企业将获托底。 • 农药股估值与原药价格高度相关，龙头企业及创新型企业具备超额收益潜力，出口导向企业受益于'抢出口'效应。 【风险提示】 ⚠ 原药价格回落风险 ⚠ 成本挤压风险 ⚠ 政策落地不及预期风险

【核心观点】 本报告分析了深海采矿产业的战略价值，认为镍、铜、钴、锰等关键金属的深海资源开发将成为保障全球供应链安全的重要底座。面对陆地矿山品位下降和地缘集中风险，深海多金属结核因其高品位和经济性成为重点开发对象。太平洋CCZ区域凭借优越资源条件被确定为商业化主战场，中国企业通过技术突破正加速向商业化迈进，预计2030年前后实现产业化，但需警惕政策、环境及工程风险。 【关键要点】 • 深海采矿产业是保障关键金属供应的战略选择，为能源转型提供资源支撑 • 太平洋CCZ区域多金属结核储量丰富，品位优越，开发潜力巨大 • 中美两国正同步推进深海采矿产业化，中国企业技术进展显著 • 2030年前后有望实现商业化量产，但面临政策、工程和环境等多重挑战 【风险提示】 ⚠ 国际法规提案拖延及ESG环保限制可能影响项目推进 ⚠ 深海设备故障与金属价格波动风险可能影响商业化进程

【核心观点】 AI与光模块需求爆发推动铟行业重估。供给端受锌冶炼亏损和环保政策影响，原生铟产量下滑，再生铟回收率低且技术瓶颈。需求端，ITO靶材仍是核心应用，但光模块领域（尤其是800G/1.6T）因AI算力建设需求激增，磷化铟衬底需求指数级增长，2030年光模块领域精铟需求占比将达15.41%。磷化铟市场高度垄断（住友、AXT等），供需缺口达70%，价格高企。建议关注云南锗业、锡业股份等国内企业，其在磷化铟领域取得突破。 【关键要点】 • AI算力建设推动光模块需求爆发，磷化铟衬底需求指数级增长 • 供给端：锌冶炼亏损导致原生铟产量下滑，再生铟回收率低 • 需求端：光模块领域高纯铟需求占比将提升至15.41% • 磷化铟市场高度垄断，国内企业加速突围 【风险提示】 ⚠ 价格波动风险 ⚠ 下游需求不及预期风险 ⚠ 政策与技术风险 ⚠ 项目投产进度不及预期风险

【核心观点】 医药生物行业受政策监管与创新药出海驱动，短期承压但长期向好。NMPA推出药品数据保护与医药代表新规，强化行业规范；恒瑞医药与BMS合作及ASCO大会催化国产创新药全球认可。建议关注ADC、双抗等高成长赛道及合规CXO企业。 【关键要点】 • 行业估值下行至28.69x，医疗设备、研发外包抗跌，医院/药店领跌 • NMPA数据保护办法延长创新药回报期，医药代表管理办法规范学术推广 • 百济神州BCL2抑制剂获FDA批准，恒瑞医药与BMS达成152亿美元合作 【风险提示】 ⚠ 政策执行不及预期影响行业格局 ⚠ 创新药研发失败或上市进度延迟 ⚠ 医保控费加剧细分领域竞争

【核心观点】 华电国际（600027.SH）主业盈利能力有所修复，但投资收益下滑拖累业绩。2025年归母净利润同比增长1.39%，主要因煤价下降降低燃料成本；2026一季度营收和净利润同比下滑，主因投资收益减少。分析师维持‘优于大市’评级，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为-4.5%、7.2%、12.9%。 【关键要点】 • 主业盈利修复：2025年煤价下行致燃料成本下降15.92%，毛利率同比提升2.66个百分点至11.44% • 电量下滑：2025年发电量同比下降6.99%，反映新能源装机挤压煤电空间 • 投资收益拖累：2026一季度净利润下滑9.93%，主因投资收益减少及少数股东损益增加 【风险提示】 ⚠ 电价下调风险 ⚠ 用电量增速不及预期 ⚠ 新能源装机容量持续增加挤压煤电空间 ⚠ 政策不及预期

【核心观点】 英美调整三代制冷剂淘汰节奏，英国推迟HFCs淘汰计划并上调价格，美国放宽GWP限制延长制冷剂使用期限。这些调整是对过去政策超前加码的修正，但长期限制方向不变。中国作为全球主要供应方，出口、补库和议价能力提升，制冷剂价格持续上涨，行业景气度延续。建议关注巨化股份、东岳集团、三美股份。 【关键要点】 • 英国推迟HFCs淘汰计划，R410a、R407c等产品价格上调60% • 美国放宽GWP限制，三代制冷剂使用寿命延长 • 国内制冷剂价格持续上涨，R22、R32、R134a等价格创历史新高 【风险提示】 ⚠ 氟化工产品需求不及预期 ⚠ 政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、配额发放政策变更等） ⚠ 全球贸易摩擦及出口受阻 ⚠ 原材料价格上涨 ⚠ 各公司项目投产进度不及预期

【核心观点】 2025年，中国青少年高尔夫球运动呈现持续增长态势，新增注册人数达13173人，增长率9.3%，赛事数量增至753场，积分赛事完成率89%。等级测评体系完善，高等级证书发放量增长58%，单招录取率创61.5%历史新高。但区域发展不平衡及消费能力分化仍是主要挑战。 【关键要点】 • 青少年高尔夫人口持续增长，2025年新增注册13173人，累计达154464人 • 赛事体系优化，积分赛事完成率超89%，高端赛事超额完成 • 等级测评体系升级，高等级证书发放量同比增58% • 单招实现扩招，录取率创61.5%新高，参与院校增至15所 【风险提示】 ⚠ 区域发展不均衡，赛事资源集中于东部省份 ⚠ 青少年消费能力分化可能影响运动普及 ⚠ 政策变动对赛事体系的影响风险

【核心观点】 报告指出国家发改委推动多用户绿电直连发展，明确'以荷定源'原则，助力双碳目标。同时，国家气候中心预测今夏最高用电负荷达16亿千瓦，较去年增加9000万千瓦，高温干旱天气增加电力保供压力。投资建议增持，重点推荐绿电、水电、核电企业，强调转型价值与分红能力。 【关键要点】 • 多用户绿电直连政策落地，推动工业园区等清洁用能 • 今夏用电负荷预测16亿千瓦，同比增9000万千瓦 • 电价同比下降13%，水电流量同比上升显著 • 核电连续4年核准超10台，成长提速 【风险提示】 ⚠ 电力需求不及预期 ⚠ 电价煤价波动风险 ⚠ 流域来水不及预期

【核心观点】 开源证券看好通信行业，认为华为提出的'韬定律'通过时间缩微技术驱动半导体性能提升，光通信、液冷和国产AI算力将受益，迎来基本面与估值的双重提振。预计相关细分市场将实现'戴维斯双击'效应，推荐关注光互联、液冷及国产AI算力产业链。 【关键要点】 • 韬定律核心：通过时间缩微降低信号传播延迟，替代几何微缩，提升系统效能。 • 三大受益领域：光通信（低延迟、高带宽）、液冷（散热效率提升）、国产AI算力（摆脱先进制程依赖）。 • 投资建议：维持'看好'评级，重点推荐光互联（中际旭创、新易盛等）、液冷（英维克）及国产AI算力相关企业。 【风险提示】 ⚠ AI技术发展不及预期 ⚠ 技术落地速度不及预期 ⚠ 产业生态变化风险

【核心观点】 金洲管道（002443）作为焊接钢管龙头企业，2025年营收和净利润同比下降，但2026年一季度增长52%。公司积极拓展电网设施类和新能源业务，战略转型聚焦AI等新领域。预计2026-2028年营收和净利润年增9-10%，首次覆盖给予增持评级，PE估值从44.11降至24.85。风险包括行业景气度不及预期和竞争加剧。 【关键要点】 • 公司业绩：2025年营收同比下降7.79%，净利润下降31.6%，2026年一季度转正增长。 • 业务结构：电网设施类增长59.22%，配件与服务增长25.17%，毛利率同比下降。 • 战略转型：聚焦AI、液冷技术和高端智能制造等新业务，打造第二增长曲线。 • 盈利预测：预计2026-2028年营收和净利润年增9-10%，EPS从0.26元增至0.50元。 【风险提示】 ⚠ 行业景气度不及预期风险 ⚠ 新市场开拓不及预期风险 ⚠ 竞争加剧风险